#Das unerkannte Risiko

In den richtig guten Zeiten der deutschen Wirtschaft gehörte es bei vielen erfolgreichen Unternehmen dazu, ihren Beschäftigten attraktive Betriebsrenten zu bieten. Die Zeiten haben sich geändert, nicht zuletzt ist die Lebenserwartung und mit ihr die Dauer des Leistungsbezugs deutlich gestiegen. Nicht besser macht es die aktuelle Niedrigzinsphase. Denn der Wert der erforderlichen Rückstellungen wird bei höheren Zinsen niedriger angesetzt, weil deren Wert durch die Zinsen noch wächst. Da dies wegen der derzeit tiefen Zinsen kaum der Fall ist, weisen bei einigen Unternehmen die Pensionsbilanzen mittlerweile Defizite auf.

In Zusammenarbeit mit der Frankfurt School of Finance & Management hat der Vermögensverwalter Insight Investment kürzlich seinen zweiten „Pension Monitor“ vorgestellt, mit dem der Zusammenhang zwischen diesen Pensionsrisiken und der Aktienkursentwicklung der Unternehmen des Dax und des M-Dax untersucht wird. Dazu erstellt man aus 13 Kennzahlen wie der Höhe des Defizits und der Verpflichtungen einen „Pensionscore“, nach dem die Aktien in ein „Top“- und ein „Bottom“-Portfolio aufgeteilt werden. Dabei zeigt sich, dass sich die Aktienkurse von Unternehmen mit einem geringeren Pensionsrisiko lang- wie kurzfristig besser entwickelt haben. Seit 2012 weisen sie eine Überrendite von jährlich rund 10 Prozent auf. Im Verlauf der Corona-Krise betrug der Vorsprung fast 13 Prozent.

Was sich zunächst wie eine logische Reaktion auf Pensionsrisiken anhört, veranlasst Wolfgang Murmann von Insight und Olaf Stotz von der Frankfurt School indes zu einem anderen Schluss. Die Pensionsrisiken spiegelten sich eben nicht in den Aktienkursen wider. Denn ansonsten müssten sich zumindest auf lange Sicht die höheren Risiken in höheren Renditen widerspiegeln. Dies sei aber offensichtlich hier nicht der Fall. Man habe alle bekannten Risiken, die auf Aktienrenditen wirkten, quantifiziert, erklärt Studienautor Olaf Stotz, Professor an der Frankfurt School of Finance. Am Ende bleibe dann das Pensionsrisiko übrig, und dieses werde dann nicht mehr entlohnt.

Die umgekehrte Erklärung, dass die Pensionsrisiken eingepreist seien, will Stotz nicht gelten lassen. Diese seien seit 2012 sukzessive bekannt geworden, das Muster im Verhältnis von Pensionsrisiko und Aktienrendite über diesen Zeitraum aber sehr stabil geblieben. Hätte das Bekanntwerden einen Einfluss gehabt, hätte es eine Veränderung geben müssen. Dafür eine rationale Erklärung zu finden, sei schwer. Insgesamt seien diese Risiken weiter nicht so bekannt. Stotz führt dies darauf zurück, dass Unternehmen darüber nur im Anhang ihrer Geschäftsberichte ausführlich berichten müssen und sich auch aus diesen Informationen das Risiko nur schwer quantifizieren lasse. Auch Aktienanalysten fänden eher wenig Ansatzpunkte, und so spielten Pensionsrisiken auch bei deren Empfehlungen keine tragende Rolle.

Spürbar würden Pensionsrisiken dagegen bei den Fremd- und Eigenkapitalkosten, die für die „Top-Unternehmen“ niedriger seien. Dabei habe sich dieser Unterschied vor der Corona-Krise zwischenzeitlich aufgelöst, was auf eine verzerrte Bewertung von Risiken möglicherweise durch die Geldpolitik und der damit verbundenen Jagd nach Rendite zurückgeführt wird. In Stressphasen schienen jedoch Unternehmensdaten stärker in den Fokus zu rücken. Die Fremdkapitalkosten seien für die Unternehmen mit hohen Pensionsrisiken beträchtlich gestiegen.