#Welche Aktien für Leerverkäufe anfällig sind

Immer wenn Leerverkäufer ein halbwegs bekanntes Unternehmen ins Visier nehmen, ist das Aufsehen groß. Jüngstes Beispiel in Deutschland ist das Immobilienunternehmen Adler Real Estate, dem der Leerverkäufer Fraser Perring unter anderem vorwarf, seine Bilanz künstlich aufgeblasen zu haben. Nicht immer stellt sich heraus, dass unter den großen Rauchwolken auch ein entsprechendes Feuer lodert, nichtsdestoweniger trafen entsprechende Vorwürfe etwa bei Wirecard spektakulär ins Schwarze. Bei anderen Unternehmen wie etwa dem Leasingunternehmen Grenke bewirkten sie deutliche Veränderungen.

Die Abteilung für nachhaltige Vermögensverwaltung des Bankhauses Metzler hat jüngst versucht, in dem unübersichtlichen Feld der aktivistischen Leerverkäufer-Kampagnen ein Muster zu finden, und dafür die knapp 100 Fälle untersucht, die es in Europa seit 2010 gegeben hat. „Vor 2010 war das Phänomen auf dem Kontinent weitgehend unbekannt“, sagt Jan Rabe, bei Metzler AM für die ESG-Integration zuständig.

„Es steckt eine gewisse Logik dahinter“

Ziel dieser Untersuchung war es, zu ermitteln, ob sich Kriterien finden lassen, welche Art von Unternehmen für diese Art von Kampagnen besonders anfällig sind. Schließlich soll eine nachhaltige Geldanlage ja nicht nur ökologische und soziale Ziele verfolgen, sondern auch eine gute Unternehmensführung im Blick haben. Und der Schaden für das Portfolio war in der Regel ziemlich nachhaltig. Im Mittel – so die Erkenntnis des Metzler-Teams – betrug die Marktkapitalisierung zwei Jahre nach Beginn einer Kampagne nur noch rund die Hälfte des Ausgangsniveaus, wenn auch die Bodenbildung etwa 18 Monate nach Veröffentlichung der Berichte begann.

Eine wichtige Erkenntnis war, dass es weniger auf die Rahmenbedingungen der Unternehmensführung ankommt, sondern wie diese gelebt wird. Ein hoher Anteil des Staates am Unternehmen etwa, der bei ESG-Bewertungen regelmäßig zu Abschlägen führt, oder zweifelhafte Vergütungen scheinen für Anleger kaum eine Rolle zu spielen – Fehlverhalten wie Korruption oder Steuervergehen sehr wohl. Überhaupt kommt es sehr stark darauf an, welcher Art die Vorwürfe sind. Wurden Verkäufe vor allem etwa aufgrund einer Überbewertung oder der Produktqualität empfohlen, so belastete dies die Kurse nicht anhaltend, schreiben die Analysten. Kampagnen, die sich um mangelhafte Berichterstattung, intransparente Bilanzierung oder gar Betrug rankten, waren allgemein weit wirkungsvoller – Wirecard ist dabei wohl das drastischste Beispiel.

Als besonders anfällig erwiesen sich europäische Unternehmen aus zyklischen Wachstumsbranchen, deren Aktienkurse überdurchschnittlich volatil und deren Bewertungen hoch waren. „Es steckt eine gewisse Logik dahinter“, sagt Rabe. „Wenn Geschäftsmodelle straucheln, sind die Anreize für ein Verhalten außerhalb der Norm größer.“ Besonders erfolgreich seien solche Kampagnen dann, wenn die betreffenden Aktien von Analysten im Durchschnitt zum Kauf empfohlen würden, weil dann die Diskrepanz zur Marktmeinung am größten sei. Nach Veröffentlichung des kritischen Berichts eines Leerverkäufers wurden diese Kaufempfehlungen in aller Regel sukzessive nach unten revidiert. Nicht zuletzt nehmen Leerverkäufer gern etwas kleinere Unternehmen ins Visier. 90 Prozent der Unternehmen hatten am Tag vor der Kampagne eine Marktkapitalisierung von weniger als zwanzig Milliarden Euro, 60 Prozent von weniger als fünf Milliarden Euro. Gar zu klein durften die Unternehmen aber auch nicht sein. Leerverkäufer nutzten häufig Optionsstrategien, doch für kleine Unternehmen gebe es oft keinen entsprechenden Markt. Insofern sei für Leerverkaufskampagnen eine Marktkapitalisierung von einer bis etwa elf Milliarden Euro besonders attraktiv.

Die Metzler-Analysten haben die Analyse auf das Anlageuniversum des Index MSCI All Country Europe IMI mit 1611 Titeln angewendet. Dabei fielen 71 Aktien auf, die diese Kriterien einschließlich einer zur Vorsicht Anlass gebenden Unternehmensführung erfüllen. Auf die Vergangenheit angewandt, hätten sich die dokumentierten Fälle erfolgreicher Leerverkaufskampagnen vermeiden lassen, heißt es von Metzler.