#Die Unabhängigkeit der EZB in Zeiten wachsender Staatsverschuldung

Die Pandemie treibt die Staatsverschuldung weltweit in die Höhe. Im Euroraum überschreitet sie bald 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts und liegt damit noch niedriger als in vielen entwickelten Ländern. Gerade in Deutschland beobachten viele diese Entwicklung mit Sorge. Sie sehen die Unabhängigkeit der Europäischen Zentralbank (EZB) bedroht. Aufgrund von „fiskalischer Dominanz“ bestehe der Anreiz, von den geldpolitischen Zielen abzuweichen und so die Preisstabilität zu gefährden. Die 2015 begonnenen und im Rahmen der Pandemie verstärkten Ankäufe von Staatsanleihen werden zuweilen sogar als monetäre Staatsfinanzierung bezeichnet, die laut den Europäischen Verträgen ausdrücklich verboten ist.

Eine Betrachtung der Fakten zeigt, dass diese Vorwürfe nicht haltbar sind. So betreibt die EZB weder eine Politik der „finanziellen Repression“ – sie hält die Zinsen nicht niedrig, um den Regierungen den Schuldendienst zu erleichtern –, noch haben Anleihekäufe die Preisfindung auf den Finanzmärkten außer Kraft gesetzt. Die EZB richtet ihre Geldpolitik an ihrem Mandat der Preisstabilität aus, nicht an der Verschuldung der Mitgliedstaaten.

Die Konstruktion des Euros basiert auf dem Prinzip der „monetären Dominanz“: Die Ziele der EZB werden ausschließlich durch ihr in den europäischen Verträgen festgelegtes Mandat bestimmt. Dies wird durch weitreichende politische Unabhängigkeit, das Verbot der monetären Staatsfinanzierung und ein umfassendes fiskalisches Rahmenwerk untermauert.

Gefährdung durch steigende Schulden?

Bedroht die steigende Staatsverschuldung diese Unabhängigkeit? Empirische Studien widersprechen dieser These. Es lassen sich keine systematischen Rückkopplungseffekte zwischen der Entwicklung der Staatsverschuldung und den geldpolitischen Entscheidungen nachweisen. Die Schuldenstandsquote ist im Euroraum deutlich geringer, als sie es ohne die Anleihekäufe wäre. Dies liegt jedoch in erster Linie an den positiven Wirkungen der geldpolitischen Maßnahmen auf das Wirtschaftswachstum, während der Effekt auf die Zinslast der Staaten verhältnismäßig klein ist. So würde das Wachstum ohne die seit März beschlossenen Maßnahmen bis einschließlich 2022 um etwa 1,3 Prozentpunkte niedriger ausfallen. Gemäß den historischen Erfahrungen müsste eine finanzielle Repression hingegen zu geringerem Wachstum führen.

Bei monetärer Staatsfinanzierung sollte man außerdem – wie in den 1970er Jahren – einen Anstieg der Inflationserwartungen beobachten. Die EZB sieht sich mit dem Gegenteil konfrontiert: Die Erwartungen liegen deutlich unterhalb unseres Inflationsziels von nahe, aber unter 2 Prozent.

Auf den Finanzmärkten zeigt sich zudem, dass die Renditen im Euroraum nach wie vor spürbar auf Risikofaktoren reagieren. So ist die Risikoprämie auf italienische Staatsanleihen heute höher als zu Beginn der Ankäufe im Jahr 2015, und während der politischen Turbulenzen im Jahr 2018 zeigten sich deutliche Preisausschläge. Dass der Preisfindungsmechanismus im Markt weiterhin funktioniert, liegt vor allem daran, dass der Großteil der Staatsanleihen nicht vom Eurosystem gehalten wird, sondern in den Händen anderer Anleger verbleibt. Das hat sich auch in der Pandemie nicht geändert.

Allerdings können Finanzmärkte von Panik ergriffen werden, wie zum Beispiel im Zuge der ersten Ausbreitung der Pandemie. Dann gefährden selbstverstärkende Preisspiralen die Stabilität der Finanzmärkte. In solchen Situationen müssen Zentralbanken rasch handeln, um das Vertrauen wiederherzustellen. Durch großzügige Bereitstellung von Liquidität kann der Markt zu einem „guten“ Gleichgewicht zurückfinden und wieder reibungslos funktionieren.

Aber wäre es nicht sinnvoll, heute weniger öffentliche Schulden aufzunehmen, um so die Unabhängigkeit der EZB auch langfristig zu schützen? Das Gegenteil ist der Fall. Denn das Verhältnis von Geld- und Fiskalpolitik hat sich im Umfeld allgemein niedriger Zinsen verändert.

In den vergangenen Jahren ist der Handlungsspielraum vieler Zentralbanken geringer geworden. Da die Leitzinsen bereits sehr niedrig sind, muss die Geldpolitik verstärkt zu „unkonventionellen“ Maßnahmen greifen, wie den Anleihekäufen, um ihr Mandat zu erfüllen. Grund hierfür sind vor allem strukturelle Veränderungen der Wirtschaft: eine alternde Gesellschaft, ein weltweiter Überhang an Ersparnissen und ein geringes Produktivitätswachstum, die gemeinsam zu einem spürbaren Absinken des realen Gleichgewichtszinses im Euroraum geführt haben, der Investitionen und Ersparnisse in Einklang bringt.

In diesem Umfeld kommt der Fiskalpolitik eine wachsende Bedeutung zu. Das beherzte Eingreifen der Fiskalpolitik in der Corona-Krise verstärkt die Effektivität der geldpolitischen Maßnahmen und dämpft so die langfristigen Kosten der Pandemie. Durch gezielte zukunftsorientierte Investitionen, nicht zuletzt im Rahmen des EU-Aufbaufonds, können Regierungen nachhaltiges Wachstum fördern, die Wettbewerbsfähigkeit langfristig erhöhen und so die notwendige Rückführung der Schuldenstandsquote nach Überwindung der Krise erleichtern. Dies würde auch der EZB in Zukunft mehr Handlungsspielraum verschaffen und so ihre Unabhängigkeit sogar stärken.

Isabel Schnabel ist Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank (EZB).